עמדה חדשה של רשות ניירות ערך בנושא תפקידי נאמן למחזיקים בתעודות התחייבות שהונפקו לציבור

בין תפקידיו העיקריים של הנאמן עליו לנקוט בפעולות הדרושות להבטחת התחייבויות החברה המנפיקה למחזיקי האג"ח ולפקח באופן שוטף על עמידתה בהתחייבויותיה. לעמדת הרשות, בתפקידו זה, על הנאמן להפעיל שיקול דעת עצמאי בבחינת התנהלות החברה ופעולותיה, כתלות בנסיבות המקרה, ובכלל זה מהותיות הפעולה או העסקה שבנדון וההשלכות האפשריות על זכויות מחזיקי האג"ח, ובפרט במקרים בהם החלטה או פעולה של חברה עשויות להצריך הבאה של העניין בפני אסיפת מחזיקים או עשויות להקים למחזיקים עילה להעמדת האג"ח לפירעון מיידי. לעמדת הרשות, ככלל, הנאמן יכול להסתמך על מצגים ואישורים מטעם החברה, על סקירה של הגילוי בדיווחיה או חוות דעת מקצועיות שהומצאו לידיו על-ידי החברה, ואולם במקרים מסוימים לא יהיה די בכך והנאמן יצטרך לבצע פעולות אקטיביות ועצמאיות נוספות שתהיינה בלתי תלויות במצגי החברה (ובמקרים חריגים עשוי הנאמן להידרש בעצמו לקבלת חוו"ד מקצועיות או הערכות שווי).
בהקשר זה סגל הרשות ציין כי אין באפשרות החברות והנאמנים לקבוע בשטר הנאמנות הוראות שלפיהן הנאמן יסתמך על מצגים ואישורים מטעם החברה בלבד ויהיה פטור מביצוע פעולות נוספות מצדו. גם ככל שנקבעו הוראות כאמור בשטר הנאמנות, הרי שאין בהן כדי לגבור על חובות הנאמן הקוגנטיות הקבועות בחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 ("חוק ניירות ערך"). על כן, קביעות אלו בשטר הנאמנות אינן גורעות מחובות הנאמן בהתאם לדין.
בהקשר זה, סגל הרשות התייחס למספר סוגיות שעלו במסגרת הביקורת בקשר לאופן הפעולה הנדרש מהנאמן לצורך עמידה בחובותיו, במספר צמתי דרכים משמעותיים במהלך חיי אגרות החוב, כדלקמן:

לעמדת הרשות, במקרים של שינוי או שחרור בטוחות שלא בדרך של שינוי שטר הנאמנות, אלא לפי מנגנון שנקבע בשטר הנאמנות שמבטיח באופן סביר כי זכויות המחזיקים לא ייפגעו, על הנאמן לבחון את עמידת המנפיק בהתחייבויותיו. חלק משמעותי משטרי הנאמנות קובע כי מנגנון סביר כאמור יבוסס על הערכת שווי לנכס המוחלף ולנכס המחליף. בנוסף, קיימת הסתמכות על הערכת שווי במקרים בהם קיימת בשטר הנאמנות אמת מידה פיננסית הקובעת יחס LTV (גובה ההלוואה ביחס לשווי הבטוחות). לעמדת הרשות, במקרים בהם הנאמן מקבל הערכת שווי כאמור, עליו לבחון לכל הפחות את הנתונים והמתודולוגיה שעליהם היא מבוססת ולפנות לחברה ולקבל ממנה הסברים נוספים. במקרים חריגים עשוי הנאמן להידרש לקבלת חוו"ד מקצועיות או הערכות שווי עצמאיות.
הרשות מביאה כדוגמה החלפת בטוחה של נכס מניב בנכס בשלבי הקמה וקובעת כי במקרה זה, התקיימו סממנים משמעותיים המעלים ספק לגבי אפשרות החלפת הבטוחות ללא אישור המחזיקים, הכוללים את העובדה שהנכס אינו מניב מיומו הראשון, שימושיו מעורבים וההחלפה מקרבת משמעותית את החברה להפרת אמת המידה של LTV, ובהתאם כי קבלת הצהרה מהחברה כי תנאי שטר הנאמנות התקיימו אינה מספקת ועל הנאמן לקבל פירוט נוסף ולבחון את סבירות נימוקי והסברי החברה לעמידתה בהוראות השטר, וכן לבחון באופן מעמיק את הערכות השווי.

לעמדת הרשות, בכל מועד הקבוע בשטר הנאמנות כמועד שבו נדרשת עמידת החברה באמות מידה פיננסיות, על הנאמן לבחון ולוודא כי חישוב אמות המידה על-ידי החברה מבוצע בהתאם להוראות שטר הנאמנות ולהגדרות המופיעות בו. ככל שישנו חשש שהחישוב מוטעה על הנאמן לדרוש מהחברה להעביר לידיו את חישוביה (ונימוקיה לחישוב), וככל שיש צורך – לדרוש לתקנם. מעורבות הנאמן נדרשת גם מקום בו אמת המידה אינה מנוסחת באופן ברור ונדרשת פרשנות לשם יישומה, בייחוד כשהחברה מבקשת לשנות פרשנות ובפרט מקום בו אלמלא השינוי בפרשנות, החברה לא עומדת בהוראות השטר.
כמו כן, ככל שמתגלה שגיאה באופן בו חישבה החברה אמת מידה פיננסית, על הנאמן לבחון את השלכות הטעות על חישובי אמת המידה בתקופות חתך קודמות.
הרשות מביאה שתי דוגמאות בהקשר זה: בראשונה, חברה כללה במסגרת חישוב LTV גם נכסים (הלוואות בעלים לחברות בנות) שלא היו משועבדים לטובת המחזיקים; באחרת, שינוי אופן חישוב EBITDA כך שיכלול רווחי הון שנרשמו בתקופה הנבחנת.

לעמדת הרשות, כחלק מחובותיו, על הנאמן לבצע חישוב עצמאי של סכום הפדיון המוקדם וככל שקיים פער בין התחשיב שערך לבין תחשיב החברה, עליו לפנות לחברה, למסור לה את התחשיב שערך, לקבל ממנה את התחשיב שערכה והסברים לפערים שהתגלו ולוודא שישולם למחזיקים הסכום לו הם זכאים.
הרשות מביאה שלוש דוגמאות בהקשר זה: בראשונה, בחלופת היוון תזרימי מזומנים, חברה היוונה תזרים מזומנים למועד ההודעה על הפדיון המוקדם ולא ליום התשלום בפועל; בשנייה, בחלופת חישוב הערך ההתחייבותי, חברה לא לקחה בחשבון ריבית שנצברה; בשלישית, בחלופת שווי שוק שדרשה מחיר סגירה ממוצע ב-30 ימי המסחר שקדמו להחלטת הדירקטוריון, חברה לקחה בחשבון גם את המחיר ביום קבלת החלטת הדירקטוריון.

לעמדת הרשות, בחברות אגרות חוב פרטיות (שלא הנפיקו מניות לציבור), אשר שטר הנאמנות שלהן מחייב את החברה בקבלת אישור המחזיקים לצורך ביצוע עסקאות בעלי שליטה מסוימות, על הנאמן לבחון האם עסקאות כאמור מובאות לאישור המחזיקים בהתאם להוראות שטר הנאמנות, ובפרט עליו לבחון באופן עצמאי את סיווג העסקאות כעסקאות שאינן חריגות או עמידת החברה בהוראות החריגים שנקבעו בשטר הנאמנות, וככל שעולה ספק ביחס לסיווגה של העסקה עליו לפנות לחברה לקבלת נימוקיה לסיווג העסקה כאמור. במקרים בהם לא נחה דעתו, עליו לפעול מול החברה כדי להבטיח שהיא תקיים את הוראות השטר.
הרשות מביאה שתי דוגמאות בהקשר זה: בראשונה, חברה העמידה הלוואות בכירות לנכסים בבעלות בעל השליטה כאשר לעמדת סגל הרשות, לאור היקפה של אחת ההלוואות, עלה ספק ביחס לסיווגה של העסקה כעסקה שאינה מהותית, ולאור שיעור הריבית אל מול שיעור ריבית של הלוואות אחרות שהועמדו לבעל השליטה על ידי צד ג', עלה ספק ביחס לסיווגה כעסקה המבוצעת בתנאי שוק; בשנייה, חברה מכרה נכס לבעל שליטה בסכום משמעותי (עם אופציה לחברה לרכשו חזרה באותו מחיר), בהסתמך על הערכת שווי חיצונית ועסקאות דומות בשוק שנערכו לעמדתה בעבר, תוך ביצוע התאמות, כאשר שווי הנכס על-פי הערכת השווי היה גבוה בכ-20% מסכום המכירה בפועל. הנאמן לא מצא עסקאות השוואה. לעמדת הרשות, עולה ספק ביחס לסיווגה כעסקה בתנאי שוק, בפרט בשים לב לעמדת הרשות לפיה שווי שנקבע בהערכת שווי כלכלית אינו נכלל במונח תנאי שוק.

לעמדת הרשות, כאשר חברה מבקשת לבצע שינוי בשטר הנאמנות, על הנאמן לבחון, בין היתר, האם השינוי מהווה "הסדר חוב מהותי", אשר נדרש לבצעו בהתאם להוראות חוק חדלות פירעון. על הנאמן לבצע בחינה כאמור באופן עצמאי, תוך קבלת הסברים מהחברה ובחינת סבירותם. ככל שמדובר בהסדר חוב מהותי על הנאמן לפעול לכך שיבוצע בהתאם להוראות חוק חדלות פירעון.

לעמדת הרשות, קיימת חשיבות כי בעת ההתקשרות בשטרי הנאמנות יוסדרו גם מנגנונים מותאמים שמטרתם להבטיח את העברת המידע והמסמכים הנדרשים מהחברה המנפיקה לנאמן לצורך מילוי חובותיו של הנאמן, תוך קביעת מסגרת זמנים סבירה לצורך כך.

בהתאם לחוק ניירות ערך, משך הזמן בין מועד זימון האסיפה למועד כינוסה יעמוד לכל הפחות על שבעה ימים, כאשר הנאמן מוסמך לקצר את לוח הזמנים האמור, ככל שסבר כי הדבר נדרש לשם הגנה על זכויות המחזיקים ועליו לנמק את הסיבות להקדמת מועד הכינוס בזימון האסיפה. לעמדת הרשות, על הנאמן לכלול הנמקה מפורטת להקדמת מועד כינוס אסיפת מחזיקים ואמירה כללית כי קיצור לוחות הזמנים נדרש "לצורך הגנה על זכויות המחזיקים" או "לאור הצורך בקבלת ההחלטה שעל סדר היום בהקדם" אינה מגשימה את חובת ההנמקה המוטלת על הנאמן.